南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 上海报道
“计算机时代随处可见，唯独在生产率的统计数据中不见踪影。”1987年，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·索洛（Robert Solow）如是感慨。
历史不会简单重复，但总是押着相同的韵脚，这一次的主角是人工智能。索洛的文章发表近40年后，如今人们对AI泡沫的担忧挥之不去。
德国万亿欧元资产管理机构DWS全球研究主管Johannes Mueller近日在2025外滩年会上接受21世纪经济报道记者独家专访时表示，技术革命在长期内往往被低估，而在短期内则被高估。人们目前可能稍微高估了人工智能带来的益处。从长远来看，考虑到劳动力市场和人口结构的变化，人工智能将有利于全球经济。
历史已经无数次证明，即使是最具变革性的技术，也必须等到配套的基础设施、技能和产品发展起来后，才能最大限度地发挥效用，而这可能是一个漫长的过程。
对于投资者而言，警钟已然敲响。过早播下的种子等不到收获，仓促建起的高塔难抵风雨。每一次技术狂欢的背后，都是对耐心的考验。对泡沫保持敬畏，方能在狂热中全身而退。
人工智能短期高估、长期低估
《21世纪》：AI是推动多国股市狂欢的重要力量，你更倾向于将当前的AI热潮视为类似于上世纪90年代末的互联网泡沫，还是一次真正更具颠覆性的革命开端？
Mueller：我认为AI是一场技术革命。然而，有一条定律，我称之为“阿玛拉定律”：技术革命在长期内往往被低估，而在短期内则被高估。我认为我们目前可能稍微高估了人工智能带来的益处。从长远来看，考虑到劳动力市场和人口结构的变化，人工智能将有利于全球经济。我们希望人工智能革命能够弥补劳动力市场人口结构变化带来的影响。但最关键的问题是：这项新技术究竟能带来哪些经济效益？那些主要由美国企业在美国进行的大规模投资是否真的物有所值？
人工智能能否提升全球生产力，从而使万亿美元级别的投资物有所值？这才是关键所在。我认为它与互联网泡沫有一些相似之处，但也存在一些重要的区别。许多大型企业创造了巨额现金流，利润丰厚，这与互联网泡沫的情况略有不同。关键问题仍然是：下一代人工智能究竟有多大用处？它能否彻底改变我们的工作方式、企业的运作方式、消费者的生活方式以及家庭的日常活动？这些问题将决定它是不是一个泡沫。我对目前的市场估值持谨慎态度。不过，我认为人工智能的长期收益可能被低估了。
《21世纪》：是的，人工智能的影响存在滞后效应，我们目前还无法确定它何时会对经济和市场产生重大影响。
Mueller：我年纪足够大，亲历过几次技术革命。20世纪80年代是个人电脑革命，20世纪90年代是互联网革命，21世纪初和21世纪10年代是移动通信革命。从中我们得到的经验是，通常情况下，技术确实会改变社会的运作方式，提高经济效率和生产力，但这需要时间。回想20世纪80年代的赢家，人们普遍认为IBM将长期主导整个行业，但事实并非如此。到了20世纪90年代，雅虎和美国在线等互联网先驱也未能成为长期的赢家。移动通信革命初期，诺基亚和爱立信等公司也未能长期受益。所以，这一次，我们将拭目以待，看看谁才是最终的赢家。
《21世纪》：在“七巨头”之外，你认为哪些领域最有可能从下一波人工智能浪潮中受益？投资者忽略了哪些可能更具增长潜力的机会？
Mueller：下一个重大问题是：谁将以最高效、从而最有利可图的方式应用这些新技术？通常情况下，最初受益的是那些所谓的“生产工具”的行业。但到了第二波浪潮，像人工智能这样的技术必须产生经济效益。问题在于，哪些行业将从技术应用中获益最多，从而提高生产力，最终实现经济效益。人工智能或许可以帮助制药公司更轻松、更快速地生产新疫苗和新药，并更快地推向市场，这便是其中一种应用。
美国经济大幅走弱
《21世纪》：一些研究表明，如果排除人工智能的影响，美国经济实际上已经陷入衰退，这似乎是个风险。如果经济衰退真的发生，你如何看待这种风险及其对市场的影响？
Mueller：此前多家央行大幅收紧货币政策。美联储、英国央行、加拿大央行、欧洲央行、澳大利亚央行等大幅提高政策利率。教科书告诉我们，当这种情况发生时，经济会疲软，需求会减弱，通货膨胀会下降。几乎所有经济体的反应都与教科书的描述一致，欧元区、英国、加拿大等地区经济如预期般大幅疲软，而美国经济保持了较高增长率，2023年为2.9%，2024年为2.8%。
分析数据后，我们发现美国经济表现强劲的原因有两个。一是财政政策。打个比方，美联储踩了刹车，而财政政策却踩了油门，这带来了一些副作用，例如接近7%的预算赤字。第二个原因是移民数量大幅增加。移民也是支撑经济供给侧的一个因素，从而刺激了需求，这些移民都在工作、消费。
但现在，进一步扩大财政刺激已经很困难了。就移民而言，显然本届美国政府并不热衷于增加移民，甚至希望减少移民。这两个因素共同导致了美国经济的正常化，经济正在大幅走弱，目前我们估计衰退的可能性约为30%。
《21世纪》：美国总统特朗普的行事风格总是难以预测，明年美联储将迎来新主席，市场对此感到担忧。你对新任美联储主席及其对市场的影响有何预期？如果美联储新主席采取鸽派立场，会对市场产生哪些影响？
Mueller：这是一个非常重要、非常关键的问题。我不想妄加猜测具体人选，但最终决定成败的是美联储的反应函数。假设给他们一组数据，美联储会如何评估？政策利率的调整结果又是什么？我们的假设是，市场波动会比较大，但美联储的反应函数不会发生实质性变化，会根据数据作出决策。
财政政策拉响警报
《21世纪》：美元依靠三大支柱维持其霸权：一个独立的美联储、一个开放的全球贸易体系，以及坚实的地缘政治联盟网络。你如何看待这三大支柱面临的挑战？长期看会如何影响美国资本市场的地位？
Mueller：很多人都在谈论全球经济的“去美元化”，我认为“去美元化”这个词有点夸张了，这更像是一种多元化。世界正变得更加多极化，这也意味着在储备货币、安全资产等方面，存在着一种摆脱对美元依赖的多元化趋势，黄金价格就是这种多元化趋势的一个佐证。这可能不仅仅是今年的趋势，而且是一个长期趋势。
《21世纪》：美国的政治极化使得任何实质性的财政整顿方案都难以推行，两党都更倾向于花钱以取悦选民。你如何看待这种政治内耗对债务问题的长期影响？不断膨胀的政府债务是否已成为美国长期增长和资产价格最致命的“灰犀牛”？
Mueller：美国的财政政策是未来几年甚至几十年内的重要议题之一。例如，评级机构将政治决策过程作为评估一个国家信用质量的标准之一。毫不夸张地说，目前华盛顿的情况绝对无益。仅从数字来看，美国的债务水平，无论是否包括美联储持有的国债，都已超过GDP的100%，而预算赤字则在GDP的6%到7%之间。很显然，这种情况不可持续。
因此，必须采取行动，应对之策有几种。从更实际的角度来看，要么削减开支，要么提高税收，这并非必然会导致危机。但如果什么都不做，金融市场迟早会开始出现紧张情绪。到那时，这很可能成为美国进行果断财政整顿的起点。
《21世纪》：在多元化趋势下，你认为未来全球储备货币体系更可能走向一个多元货币并行的格局，还是会出现一个全新的、超越主权国家的锚定物？在这一漫长的重构过程中，主权基金、养老金等长期资本在资产配置上需要进行哪些最关键的调整？
Mueller：贸易战主要有两个方面的影响。一方面，贸易战导致全球经济的供给曲线左移。这意味着生产效率降低，仓储需求增加，库存上升，生产负荷增加，从而导致各国产能过剩。所有这些都降低了全球生产效率，从技术层面来说，供给曲线左移会导致新的均衡状态：产量下降，价格上涨，通胀压力增大，而经济增长可能放缓。
另一方面，投资者更容易分散投资。除了全球通信技术的飞速发展，全球化也是导致商业周期同步化的一个因素，商业周期的同步化也意味着资本市场的同步化程度更高。假设我们将进入一个全球化程度较低的时期，各个国家的商业周期同步性可能会降低，那么金融市场的相关性也应该会降低。这对多元资产投资者来说可能很有吸引力，他们总是寻求分散投资，而相关性越低，在市场中找到分散投资机会就越容易。
警惕不同危机同时爆发
《21世纪》：巴菲特当前手握巨额现金，其行为常被视作市场风向标。如何看待巴菲特的谨慎与美股的持续创新高？下一场市场危机的潜在引爆点可能在哪儿？
Mueller：我并不预期会出现市场危机，但我对目前的估值、市场集中度有些不安，少数几只股票占据了美国股市三分之一的份额。目前市场已经消化了许多利好消息，市场预期一切都将完美。让我们拭目以待，看看未来是否会像市场预期的那样完美。
《21世纪》：如果泡沫破裂会怎样？投资者的避风港在哪里？
Mueller：首先，我们仍然不太愿意谈论泡沫，因为泡沫通常需要大量的资源错配。当我们审视大规模的数据中心投资时，或许可以得出这样的结论。泡沫的另一个特征是，它通常会通过大规模违约潮注入金融体系，就像我们在美国房地产危机爆发前看到的那样，那场危机最终导致了金融危机，其中涉及大量债务，市场质疑谁最终承担损失，谁持有信用风险等。就目前而言，从这个角度来看，我还不愿称之为泡沫。更难应对的情况是，需要警惕未来不同的危机同时爆发。
拥抱“黄金时代”
《21世纪》：2025年，黄金的暴涨与美元的疲软形成鲜明对比，有机构甚至给出了6000美元的金价预测。你认为本轮金价飙升，在多大程度上是由全球央行“去美元化”的“主权风险溢价”所驱动？如何看待美元与黄金的再定价？
Mueller：我们之前建立了一个模型，主要依赖美债实际收益率来解释和预测金价。这个模型几十年来一直运行良好。美债收益率越低，金价越高，但这个模型在2022年3月彻底失效了。当时发生了什么？俄乌冲突爆发，俄罗斯外汇储备被没收。自那以后，由于通胀飙升和央行政策利率上调，实际收益率显著上升。理论上讲，根据以往的理论，这应该会削弱金价。严格按照模型，金价应该在1000美元左右，甚至更低。但实际情况是，自那以后，金价几乎一直在上涨。今年我们看到的情况是，金价经历了长达几个月的盘整，然后再次快速上涨，但这次上涨可能有点过头了。因此，我不会惊讶于我们现在将进入一个盘整阶段，但我相信金价在未来一段时间内会继续上涨。如果旧的关系彻底破裂，制定价格目标总是会有些困难。我们每个季度都看好黄金，金价往往一次又一次地超越预期。我们仍然看好黄金价格，明年可能会看到下一阶段的上涨。
《21世纪》：对于投资者而言，投资组合中持有多少比例的黄金比较合理？
Mueller：这取决于投资组合的风险状况。很明显，西方以外的国家央行正在减少对美元的依赖，更多地投资于其他资产，从而实现多元化。黄金显然就是其中之一，这种趋势可能会持续下去。对于个人投资者而言，10%到15%的黄金配置比例可能就足够了。但如果是管理外汇储备投资组合，则可能需要考虑提高黄金配置比例。
中国、欧洲有望吸引更多资金
《21世纪》：今年中国资产迎来价值重估，A股和港股等表现亮眼，科技板块的表现尤为突出，如何看待中国资产的“创新牛”？你看好哪些具体机会？
Mueller：我想探讨一下中国股市，尤其是科技股牛市的触发因素。
一方面，全球投资者此前一直在大力押注美国股市，忽视了中国、欧洲等市场。但如今，美国股票在全球指数中的占比可能高得令人不安，美国股市的集中度也同样高得令人担忧，美国股市目前的估值相当高。投资者开始寻找美国市场的替代投资标的。
另一方面，与历史平均水平相比，中国股市的估值一直处于较低水平。随后，我们看到中国国债收益率下降，这显然也让股票投资更具吸引力。“DeepSeek时刻”让人们意识到中国也有非常活跃、富有创造力的科技行业，这些因素推动了中国资产价值重估和超额收益。如果未来中国企业盈利提升，我对中国市场继续表现良好持相当乐观的态度。
《21世纪》：全球资金出现搬家现象，中国、欧洲资产赢得更多青睐，这究竟是短期的市场情绪波动，还是意味着持续数十年的旧范式正在发生根本性的扭转？
Mueller：一方面，这并不意味着资金要立即完全撤出美国，美国企业部门在盈利能力、创新、科技等方面是标杆，一部分资金仍然会留在美国，保持一定比例的美国资产配置是合理的。
但另一方面，美国股市在MSCI全球指数中占比高达70%，比重有些过高，债券市场、外汇储备配置的情况也基本类似。进一步分散投资、摆脱对美国市场依赖的趋势才刚刚开始，未来几年会是一个循序渐进的过程：资金减少对美国市场的依赖，并进一步拓展中国、欧洲等市场。
《21世纪》：长期以来，欧洲股市，特别是欧股蓝筹指数，相较于美股存在着显著的“估值折价”。传统的解释多归因于其旧经济权重过高。在“全球碎片化”和欧洲大力推进“战略自主”的背景下，我们是否应该重新审视这一逻辑？
Mueller：首先，欧洲股票长期以来一直处于大幅折价状态，这一观察绝对正确。设身处地地想，如果我是一位过去十年一直在寻找投资方向的全球投资者，我会作何感想。过去十年，欧洲企业盈利停滞不前，而美国企业盈利持续增长。从固定收益市场来看，美国债券收益率高于欧洲债券收益率。因此，投资美国市场更具吸引力。欧元危机一度让人们质疑欧元作为通用货币的未来。我们观察到，许多投资者或多或少地选择观望，转而关注美国市场，认为美国才是投资的理想之地。美国经济表现更为强劲，收益率更高，美元似乎也得到了很好的支撑。到了2024年底，美国大选之后，投资者对美国市场寄予厚望，大量资金涌入美国，人们预期美国市场将迎来新一轮强劲上涨，盈利能力也将随之提升。
然而，随后人们意识到发生了一些事情。首先是中国的DeepSeek，它表明，并非只有美国科技公司才能开发出令人瞩目的人工智能模型。这对于基金管理市场来说是一个重要的发现，或许让他们有些措手不及。其次是德国的财政政策大转弯。此前，德国在国防和基础设施方面的投资长期不足，市场和政界人士意识到，现在必须做出改变，必须采取行动，德国是为数不多的拥有足够财政空间、能够真正加大国防基础设施投资的国家。
《21世纪》：这是否意味着，像ASML、SAP这样的科技龙头，以及赛诺菲、诺华这样的医药巨头，将因其在确保欧洲产业竞争力中的核心地位，而获得一个全新的、持久的“战略估值溢价”？
Mueller：这主要与传统经济有关，都是已经成熟的公司，但它们目前的交易价格仍然大幅折让。依我看来，欧洲不会成为人工智能中心，尤其是在基础模型方面。目前，中国和美国遥遥领先，欧洲不在其中。我不会聚焦欧洲市场的科技或人工智能领域，而是建议关注欧洲市场的优势领域并集中精力于此。欧洲经济的特点是多元化，在制药、国防、奢侈品、助听器等领域，欧洲公司占据了很高的市场份额。总的来说，就目前而言，我不会对欧洲经济的竞争力过于悲观。
市场最终会反映基本面
《21世纪》：在宏观范式可能发生转变的大变局时代，你会对感到迷茫的全球投资者给出怎样一条最核心的行动原则？
Mueller：我是一个坚持基本面分析的人。所以我相信，从长远来看，市场最终会反映基本面的表现。金融市场经常出现恐慌，或许在某个时候，甚至会出现崩盘，科技股或其他股票的价格会发生大幅调整。
这时候需要冷静下来，关掉电脑屏幕，思考这件事会对经济基本面产生什么影响？对企业盈利能力意味着什么？对通货膨胀意味着什么？对经济的供给侧意味着什么？对经济的需求侧意味着什么？通常情况下，世界末日并不会到来，可能会跌出一些机会。
《21世纪》：展望2026年，你认为市场的主要驱动力是什么？人们似乎已经对关税新闻感到厌倦。那么，哪些因素才是推动市场发展的更重要因素？
Mueller：只要经济数据中不出现关税相关消息，人们就会对关税新闻感到厌倦，这让我们重新关注经济基本面。目前来看，美国通胀数据至今尚未反映出关税的显著影响，这一点值得注意。这种情况会持续下去吗？那些支付了关税的进口商或其他相关方会承担这些成本吗？他们会默默承受利润下滑的打击吗？我认为不会。
我认为明年市场会再次关注关税问题。关税转嫁的方式有两种：一种是通过推高物价；另一种可能是，企业不愿提价，而是试图通过提高效率来维持盈利，例如削减成本、裁员。因此，关税转嫁给普通家庭的第二种方式可能是通过提高失业率。很大一部分关税最终会由消费者承担。关键在于，如果关税是通过提高失业率转嫁，美联储就能降息；而如果是通过提高物价转嫁，美联储降息的难度就会更大。所以，这确实是一个值得深入探讨的话题。
另一个话题是估值，市场可能需要消化未来几年较低的回报。进入21世纪20年代，迄今股市涨幅已超过企业利润增速。因此炒股配资平台开户，未来十年股市回报率可能会较为温和。
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